Nell’ambito del Rome Policy Forum, svoltosi presso la prestigiosa Sala della Lupa di Palazzo Montecitorio, Arena Digitale ha il piacere di intervistare Valeria Portale Head of Center for Digital Envisioning; Innovative Payments Observatory PoliMi sui temi delle stablecoin, dei pagamenti immediati, del Mica e dell’euro digitale
La moneta è sempre stata uno strumento di fiducia. Nel mondo digitale, chi sarà il nuovo garante della fiducia: lo Stato, il mercato o il codice?
L’emergere delle stablecoin e delle Central Bank Digital Currencies (CBDC) sta determinando una profonda ridefinizione degli equilibri di mercato e dei meccanismi fiduciari alla base del sistema monetario. È necessario operare una distinzione netta tra questi due strumenti che non sono necessariamente in competizione ma potrebbero essere complementari: le stablecoin rappresentano moneta digitale emessa da soggetti privati, mentre le CBDC restano sotto il controllo diretto delle autorità pubbliche. Entrambe, tuttavia, mantengono una dipendenza valoriale rispetto alla moneta di banca centrale, di cui riprendono il riferimento di stabilità.
Nel contesto europeo si delineano due traiettorie divergenti. Da un lato, la diffusione delle stablecoin prospetta una progressiva privatizzazione della funzione monetaria; dall’altro, la Banca Centrale Europea mira con il Digital Euro a preservare la sovranità monetaria, riaffermando il principio secondo cui la moneta pubblica, anche nella sua forma digitale, deve costituire l’ancora di fiducia dell’intero sistema economico.
In questa prospettiva, l’Euro Digitale rappresenta la concretizzazione strategica di tale visione: la BCE si configura come garante diretto della sicurezza del denaro, indipendentemente dall’intermediario coinvolto nella transazione. Si realizza così una separazione strutturale tra la funzione di custodia del valore, esercitata dalla banca centrale, e quella di esecuzione dei pagamenti, affidata agli operatori privati. La fiducia dei cittadini e delle imprese nei fornitori di servizi di pagamento si sposterà verso parametri operativi e qualitativi – esperienza utente, integrazione dei servizi, protezione dei dati – inducendo gli istituti bancari a competere su tali dimensioni.
Sul piano architetturale, il codice fungerà da abilitatore tecnico, senza assumerne la funzione fiduciaria. Secondo il closing report della preparation phase del Euro Digitale[1], la scelta architetturale ricade su un ledger centralizzato, coerente con la natura giuridica dello strumento quale passività diretta della BCE. Tale configurazione impone all’Eurosistema la registrazione e verifica diretta di ogni regolamento. L’architettura include tuttavia principi derivati dalle tecnologie a registro distribuito (DLT) per garantire resilienza operativa e continuità di servizio, anche in scenari di indisponibilità estesa. A tal fine, la BCE prevede un’infrastruttura multi-regione, con tre set geografici distinti, ciascuno dotato di molteplici server in diversi Paesi europei.
Divergente è la struttura fiduciaria delle stablecoin, il cui valore non viene generato ex novo ma deriva dall’ancoraggio a una valuta fiat sottostante garantito da ente privato emettitore. La fiducia risiede nel soggetto privato emittente – garante dell’infrastruttura tecnica – oppure, nel caso delle stablecoin algoritmiche, al codice stesso che ne regola la stabilità.
Con l’avanzare di stablecoin ed euro digitale, stiamo assistendo a una competizione tra modelli o alla nascita di un ecosistema integrato tra pubblico e privato?
Stiamo assistendo alla nascita di un ecosistema integrato, dove la collaborazione pubblico-privato diventa imprescindibile. Lo ha ribadito anche Piero Cipollone, membro del Comitato esecutivo della BCE, durante la tavola rotonda organizzata da Aspen Institute Italia. L’Euro Digitale non nasce per operare in isolamento, ma come piattaforma abilitante che supera l’idea di una competizione frontale tra moneta pubblica e privata, puntando invece sulla complementarità.
Il pubblico, nella fattispecie la BCE, fornisce l’infrastruttura di base, i “binari”, e una moneta priva di rischio, assumendosi i costi di regolamento e di schema. Il privato, banche e fintech, costruisce su questa base i servizi a valore aggiunto: wallet, interfacce utente, soluzioni di pagamento. Sul fronte wholesale, la BCE sta sviluppando i progetti Pontes e Appia per consentire alla moneta di banca centrale di regolare transazioni su piattaforme DLT private e tokenizzate.
La strada più percorribile appare dunque quella di una coesistenza sinergica, governata da quadri normativi dinamici capaci di arginare i rischi sistemici senza soffocare il progresso tecnologico. Tuttavia, resta la sfida dell’implementazione: ad oggi, mancano ancora meccanismi di integrazione definiti e non è chiaro come queste due forme di valore interagiranno operativamente.
Se oggi la quasi totalità delle stablecoin è denominata in dollari, quali conseguenze può avere questo squilibrio per l’Europa nei prossimi anni?
Oggi il mercato globale delle stablecoin è quasi completamente dominato da quelle denominate in dollari USA, che rappresentano circa il 99% della capitalizzazione complessiva. Sebbene esistano alcune iniziative in ambito europeo – e diverse banche stiano valutando il proprio ingresso nel mercato – la scala rimane per ora limitata.
Nel medio termine, questo squilibrio valutario potrebbe generare effetti rilevanti per l’Europa. Se le stablecoin in dollari dovessero dimostrarsi più efficienti e diffondersi su larga scala anche nell’area euro, potrebbero essere utilizzate non solo per i pagamenti, ma anche come strumenti di risparmio e regolamento, spingendo utenti e merchant europei a detenerne in quantità significative.
In tale scenario, il controllo della BCE sulle condizioni monetarie e sulla trasmissione della politica economica verrebbe potenzialmente indebolito. Il rischio, segnalato anche dalla Banca Centrale Europea nel suo intervento del 28 luglio 2025, è quello di una progressiva dollarizzazione digitale, in cui gli strumenti in dollari si impongono per motivi di efficienza, sicurezza percepita o maggiore rendimento rispetto alle alternative denominate in euro.
Una volta avviato, questo processo sarebbe difficile da invertire: il carattere di rete e le economie di scala delle stablecoin amplificherebbero gli effetti di concentrazione. Nelle transazioni cross-border e nei nuovi meccanismi di settlement tokenizzato, ove è cruciale disporre di un equivalente digitale affidabile del contante, la prevalenza delle stablecoin in dollari rischierebbe di consolidarsi ulteriormente in assenza di soluzioni europee.
Il risultato sarebbe una dominanza sistemica del dollaro, che offrirebbe agli Stati Uniti vantaggi economici e strategici rilevanti — dalla possibilità di finanziare il proprio debito a costi inferiori alla capacità di esercitare una maggiore influenza monetaria globale.
Per l’Europa, al contrario, il rischio è di affrontare maggiori costi di finanziamento, una riduzione dell’autonomia di politica monetaria e una crescente dipendenza geopolitica, soprattutto nei sistemi di pagamento digitali ad alta interconnessione.
Quando la moneta diventa programmabile, cosa cambia davvero per banche, imprese e cittadini: più efficienza o anche una nuova responsabilità sistemica?
Quando si parla di moneta programmabile, è necessario chiarire un aspetto cruciale: la programmabilità può riguardare la moneta stessa o il meccanismo di pagamento.
Nel primo caso, le regole condizionali – le “istruzioni” di utilizzo – sono scritte dentro la moneta, che può così scadere o essere spesa solo a determinate condizioni. Si tratta, in pratica, di un “buono” digitale o di un token a validità limitata.
Nel secondo caso, invece, la programmabilità riguarda il pagamento, non la moneta: il denaro mantiene la sua natura universale e neutrale, mentre è il trasferimento a essere automatizzato sulla base di regole e condizioni predefinite.
È in questa seconda direzione che si muovono le principali innovazioni di oggi – dall’Euro Digitale alle stablecoin – preservando la stabilità e la neutralità della moneta e affidando all’infrastruttura di pagamento la programmabilità e l’automazione dei processi. La tecnologia diventa così leva di efficienza, senza compromettere l’integrità del sistema monetario.
Sul piano della catena del valore, ciò significa passare da transazioni asincrone e regolamenti ex-post a esecuzioni condizionali istantanee. Il principio del Delivery-versus-Payment in tempo reale elimina il rischio di controparte; nelle supply chain connesse tramite dispositivi IoT, le macchine possono regolare autonomamente le transazioni, abilitando modelli pay-per-use e un’economia machine-to-machine. I vantaggi sono tangibili: riduzione dei costi di riconciliazione, maggiore trasparenza e ottimizzazione della liquidità intraday.
Tuttavia, all’aumento di efficienza si affianca una nuova responsabilità sistemica. La rigidità del principio “code is law” rende irreversibili gli errori tecnici: un bug in uno smart contract può generare conseguenze non volute, prive di rimedi ex-post. L’innovazione, quindi, amplifica non solo la produttività del sistema, ma anche la necessità di una governance capace di bilanciare automazione e resilienza.
[1] https://www.ecb.europa.eu/euro/digital_euro/progress/html/ecb.deprp202510.en.html
ad oggi stablecoin e cbdc non sono integrate comunque, va detto
e probabilmente non lo saranno mai
la moneta non è programmabile nel digital euro, i pagamenti lo sono
